亞洲直接投資報道

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二零零八年八月號
內容提要

封面文章

本期關注

案例研究

動態透視

台灣視角

機構投資者

基金動向

投資聚焦

資金套現

人物花絮

柳暗花明

直投和上市障礙重重，聰明的私募基金仍輕鬆應對

在股票市場低迷、退出風險加大的情況下，私募基金正面臨前所未有的困難局面：投資的安全系數下降，風險擴大，而退出的機制並不暢順。為此，私募基金正想方設法，出盡法寶，以確保其業務得以順利運行。

在股權投資方面，私募基金正在向安全邊際更高的後端轉移，有些私募基金甚至在股票市場尋找收購目標，進行PIPE投資（Private Investment in Public Equity，即“私募基金投資上市企業”）。

然而，對於已投資中國企業的私募基金，退出通道這一問題仍極為棘手。自“十號文件”出台以後，國內企業海外上市數字大幅減少，今年截止7月底，只有兩家企業在美國紐約泛歐交易所上市。不過，靈活機動的私募基金不會坐以待斃，正千方百計規避“十號文件”的限制，義無反顧地朝上市出發。7月上市的正保遠程教育以全新的資產配置新模式，實現了這一目標...

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案例研究

凱雷香江夢難圓

太保H股暫緩上市，凱雷套現無期

7月24日，距中國太平洋保險股份有限公司（下稱“太保”）承諾香港上市的最後期限9月14日僅剩約一個月半之際，太保向內地媒體表示，已暫緩今年在香港上市的步伐。這意味著太保私募基金投資者美國凱雷集團（The Carlyle Group，下稱“凱雷”）將A股轉換為H股套現的如意算盤落空。

曾幾何時，凱雷投資太保一度是私募基金投資內地金融集團的典範案例，凱雷創辦人David Rubinstein 更許下豪言壯語：“太保將是我們最成功的單項投資”。然而，A股市場的“意外”滑坡，使凱雷措手不及，宏觀調控的威力，縱然是國際大型私募基金，終究難以抗衡。

2004年，凱雷與保德信金融集團（Prudential Financial, Inc.）向太保子公司中國太平洋人壽保險有限公司聯合投資了33億元人民幣（4.1億美元），佔其24.97%股權。其後,凱雷等將這些股份售回太保，換取了太保的股權。

2007年12月，太保在上海A股市場上市，在其招股書中作出了兩項前所未有的條款：其一，太保A股上市後，將籌備H股上市，以實現所謂的A+H模式。而為了維護A股投資者的利益，在H股上市時進行溢價發行，即H股發行價將不會低於A股的30元人民幣（約33港元）發行價；其二，H股發行完成後，境外投資者所持有的A股股份將在獲得監管部門批准後轉換成H股，可在香港出售。

這些條款的原意，是中國證監會對凱雷的特別通融，為其退出鋪平道路。事實上，太保A股首日上市，股價曾上市至48.17元人民幣，比發行價高60.6%，以此計算，凱雷帳面獲利7倍多。滿心歡喜的凱雷躊躇滿志，對H股上市充滿信心。

然而，不消一個月，A股大市逆轉，太保更是每況愈下，凱雷開始焦急。今年3月開始，凱雷在香港頻繁拜會機構投資者，推薦太保H股，希望推動太保H股上市。然而這未能停止太保的跌勢，到7月中，太保股價已徘徊在19元人民幣左右。

本來優惠的待遇，變成凱雷的緊箍咒：如果讓H股以33港元上市，溢價太高，難有吸引力，這是太保在香港經過三輪路演還不成功的原因。退而求其次，凱雷傳提出免除這一條款的限制。然而，這要過太保董事會、監管部門，甚至股東大會三關，無論是在操作上還是在時間上都難以實現。

其實，凱雷入股中國太保的成本並不高，其投資價格約為人民幣4.275元/股，以7月價格計算，凱雷仍有4倍多的利潤，即便中國太保股價仍一路下行，凱雷仍將從中獲益，問題是獲利多少而已。

事實上，太保並沒有徹底放棄赴港上市的計劃，一旦捲土重來，太保或將考慮調整“H股發行價不低於A股發行價”這項承諾，以儘早登陸香港市場。不過，對於凱雷而言，晚點退出，投資回報率可能大打折扣。
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台灣視角

兩岸融合持續升溫

台灣政府鬆綁政策陸續出台，私募基金追捧台企

台灣當局在7月公佈多鬆綁項政策，包括撤銷貿易、金融等領域的限制。台灣媒體引述多家投資銀行的分析家意見，認爲這些措施不僅將使台灣對大陸的投資增加，同時也使全球投資者對台灣的看法大為改觀，從而增加外國資金在台灣企業的直接投資，其中包括私募基金的投資。

事實上，在措施公佈的前後，私募基金投資台企漸趨積極。2006年7月成立的台灣品牌創投基金表示，預計該基金下半年將投資最少3家台灣企業。

投資內地上限放寬

台灣行政院宣佈，台灣公司赴大陸投資的上限，將從公司淨值的20%至40%提高至60%。台灣經濟部長尹啟銘表示，在台灣設有金融或研發總部的大型公司，將完全不受這一限制。該規定8月1日生效，將有利於有意擴張大陸業務的公司，此後，台灣577家大型企業在大陸的投資金額將不受任何限制。目前，台灣公司在大陸的累積投資估計已達1500億美元，是大陸最大的外商直接投資來源之一。 台灣金融監督管理委員會（下稱“金管會”）也宣佈，營運總部在台灣的台灣企業及跨國企業在台灣的子公司，在島內或在海外募集資金用於投資大陸，也將不受限制。

台灣的這些措施馬上刺激了廠商的募資活動。台灣富喬工業股份（Fulltech Fiber Glass Corp.，下稱“富喬”）在措施公佈前即進行私募，籌集新台幣16.4億元的可換股公司債（轉換價新台幣每股20元），資金用於設廠大陸生產玻纖材料，整合玻纖上下游產業。富喬的私募得到里昂證券亞太恒富（CLSA Capital Partners，下稱“亞太恒富”）的大力支持，亞太恒富將投資9億元新台幣（3000萬美元），占富喬本次私募額的六成。

此外，專門生產醫療影像儲存和傳輸系統的商之器科技股份（EBM Technologies），也獲得本土創投公司智融集團（iD SoftCapital Inc.）的投資，後者以每股新台幣12元投資300萬股，總金額新台幣3600萬元、入股商之器19.7%。

銀行業重組兼併

台灣銀行業重組、收購、出讓的消息最近不絕於耳，據悉主要是私募基金在幕後推波助瀾，幾家主要銀行傳已接觸國際私募基金投資者，合併之風即將吹起。

據台灣媒體報導，陽信銀行（下稱“陽信銀”）擬與萬泰銀合併合併，近日鎖定萬泰商業銀行（下稱“萬泰銀”）的私募基金投資者SAC Private Capital（下稱“SAC”）進行洽談。陽信銀指出，萬泰銀將以現金收購搭配換股吸收合併陽信銀。若一切順利，SAC將創下私募基金“連吃”兩家台灣銀行的首例。

另一方面，玉山金融控股有限公司宣佈，將以每股15.75元、新台幣5.23億元的總價，將旗下的玉山投資信託有限公司（下稱“玉山投信”）賣給施羅德投資集團（Schroders），後者將百分之百持股，預計今年10月底前完成股權轉移，這是台灣金控公司賣旗下投信的首例，預計玉山投信最快在9月更名為施羅德投信。

而這也是今年以來台灣第三宗外資集團進軍投信業，首先是比利時聯合資產管理與康和集團合作，買下台陽投信，更名為康和比聯投信。德意志資產管理則與遠東集團合作，遠東大聯投信更名為德銀遠東投信。目前國內有39家投信，施羅德投信成立後，將是第14家外資投信。

台北市政府為籌措財源，決定將台北市府持有的富邦金融控股有限公司（下稱“富邦金”）的15.01%持股全數出售，並以今年1月至4月的均價新台幣35元（1.15美元）價位行入明年預算，總計可貢獻台北市政府明年預算約新台幣418億元（14億美元），較7月24日收市價折讓21%。據悉，暫時沒有私募基金提出認購買。不久前，富邦金收購了廈門商業銀行的20%股權，成為第一家登陸內地的台灣銀行，備受注目。

凱雷擬擴資產版圖

在台灣廠商受惠鬆綁政策的同時，針對本土市場的台灣企業同樣受到私募基金的注意；後者中以凱雷集團（The Carlyle Group ，下稱“凱雷”）動作最大。據台灣媒體報道，凱雷正考慮出售所持有的部分台灣有線電視服務供應商凱擘股份有限公司（原東森媒科技公司，下稱“凱擘”）股份，並準備收購台灣電信公司台灣大哥大21%的股份。據稱，富邦集團和高盛（Goldman Sachs）計劃聯合收購凱雷出售的凱擘股份。凱雷於2006年收購了凱擘60%以及東森電視40%的股權，代價總計新台幣476億元。

然而這並非表示凱雷要退出台灣有線電視市場。據悉，凱雷收購台灣大新店民主有線電視（下稱“大新店民主”）已捲土重來，再透過浩暉公司提出公開收購大新店民主的申請，條件與上次相似，擬以每股新台幣64.17元（2.12美元）全面收購。

浩暉提出的收購期限到2008年9月10日止，此案須在收購截止日前，獲行政院公平交易委員會、國家通訊委員會及投資審議委員會（下稱“投審會”）等政府部門同意並完成股權收購。凱雷上次擬透過多層次轉投資公司浩暉收購大新店民主有線電視，投審會就沒有在公開收購截止日前完成審查，因此收購宣告破局。

台灣或成為退出渠道

台灣行政院決議放寬大陸資金對台灣資本市場掛牌及上市的規定，其中，放寬大陸合資格境內投資者（QDII）進入台灣證券及期貨市場。金管會稱最快今年十月可以放行。據悉，QDII投資上限為其淨資產規模的3%，按QDII現行規模計算，可投資台灣最大額度約為337.5億新台幣。

此外，行政院也鬆綁外國企業來台掛牌的資格限定。在已在外地掛牌的企業開放幅度較大，取消了上市企業陸資持股不能超過20%、企業投資大陸未逾淨值40%兩項規定，但仍保留企業不能在大陸註冊的限制。金管會有望年底前迎接來自香港交易所掛牌的企業來台。

在海峽兩岸積極合作的樂觀形勢下，對私募基金而言，台灣證券市場會否成為內地創投企業的另一個融資市場和內地創投的退出管道呢？台灣股票市場和內地股票市場類似，都擁有大量的個人投資者，這讓資本市場有較高的流動性。此外，台灣證券交易所中科技產業公司比重高，高科技企業到那裡上市，將能獲得較高的市盈率估值。智基創投總經理陳友忠就預測，私募基金投資的內地高科技企業到台灣上市只是時間問題。
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