亞洲直接投資報道

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二零零八年十二月號
內容提要

封面文章

本期關注

案例研究

動態透視

台灣視角

機構投資者

基金動向

投資聚焦

資金套現

人物花絮

新旅程

私募投資轉向新的領域

11月，黃葉滿地，全球金融海嘯席捲至神州大地。以出口作爲主要經濟支柱的中國，深受經濟重創之苦。2007年，中國出口生産總值為1兆美元，佔國内生産總值（GDP）的9%，然而到了今年10月，中國出口的表現急轉直下。中國海關數據顯示，10月份出口增長率為19.2%，低於9月的21.5%。 而2007年全年出口增長率則為25.7%，進入經濟的寒冬，此增長率恐難以維持。 在此嚴峻的形勢下，加上眼見全球各國政府紛紛出手"救市"，中國政府也不甘落後地推出振興計劃：用4萬億人民幣推行十大經濟措施。計劃一提出，可謂石破天驚，因爲這相當於中國GDP的20%！而該計劃的重點，則放在基建及其相關產業，看來受惠最大的，應是民生。

救市效應

中國大刀闊斧的救市措施引起的效應可謂"立竿見影"：中國能源及建築股近期内大幅上揚，而香港的恒生指數更是扶搖直上，翻了一番。這空前的經濟刺激方案看來可望為低迷的市場注入新的活力，而私募基金，也和其他行業一樣，期盼著中國經濟能掀開新的一頁，使投資的項目因而受惠。顯然，這項振興計劃對私募基金市場的發展方向息息相關。

4兆人民幣的救市方案中，基礎建設赫然位於前列。其中，地震後重建工程所需費用佔70%，餘下的30%則投放於提高民生的建設方面，例如房屋與環境的保護等。這和往年一貫注重投資金融行業及資訊科技業的趨勢迥然不同，這也意味著私募基金的投資將拉開新的一幕...

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機構投資者

股改典範

弘毅在石藥的股改中扮演管理者角色

10月底，聯想控股集團（"聯想控股"）宣佈有意將所持石藥集團的全部股權，通過北京產權轉讓中心轉讓出售，作價6.315億元人民幣（9250萬美元）。據聯想控股副總裁、聯想控股旗下私募基金管理機構弘毅投資（Hony Capital）首席執行官趙令歡表示，這一轉讓是所有國有資產產權改造的必經階段。

然而，這一"必經階段"的意義非凡，不能等閒視之。它標誌著一家國有企業如何通過投資公司（機構投資者）與私募基金等實體進行股權轉換、重組等資本運作的方式，使自己脫胎換骨，為未來的發展打下堅實基礎。從這點意義上來說，石藥集團股權改造的過程，雖然未必有承先的性質，卻有著啟後的作用，而私募基金則在此類國企股改發展的歷史過程中扮演積極的角色。

第一步：石藥民營化

2001年，河北省石家莊市打出了建設"中國藥都"的提法。石家莊力圖把"藥都"看作一個綜合概念，既涵蓋藥業規模、實力和地位，也包括城市的歷史文化、形象和品位。在石家莊市政府的宏圖大計中，石藥集團身負重任。據了解，石藥集團有限公司是中國四大化學原料藥生產基地和綜合製劑生產基地之一，位居中國化學製藥行業前列，更是省骨幹企業。石家莊市政府認為，石藥集團的發展，直接影響石家莊"藥都"建設的成敗。

然而，正如所有國有企業一樣，石藥集團面臨著諸多挑戰。近年來，石藥受能源和原料漲價、GMP（良好藥品生產規範）改造還貸、藥品質量標準提高、行業環境，資金短缺等多種因素影響，企業經營一度陷入困境。在這種情況下，石家莊市政府意識到，必須借助外力，從根本改變這種局面。而第一步，就是將石藥集團民營化。

2007年5月8日，河北省產權交易中心將石藥集團100%國有產權轉讓掛牌，作價8.4億元（人民幣，下同）。轉讓公告顯示，石藥集團是國內規模最大的化學原料藥生產企業之一，2006年實現銷售收入39.64億元，利潤總額0.51億元。石藥集團經審計母公司報表總資產為人民幣20.2916億元，總負債為人民幣13.5359億元，資產負債比率頗高。

石藥集團下轄11家子公司，主要包括香港中國製藥集團有限公司（"中國製藥"）、香港中國詩薇製藥有限公司、石藥集團新諾威製藥有限公司、河北宏源化工、石藥集團內蒙古中抗糖業、石藥集團創意工貿等公司。其中，中國製藥1994年在香港所易所主板以紅籌方式上市，是最大的上市中國製藥企業之一。截至2006年9月30日，石藥集團持有中國製藥合計50.93%的股權。

儘管負債累累，石藥集團轉讓的條件頗為苛刻，提出了十大條件，實力稍遜一籌的，不易接收。分析人士指出，近年來，聯想控股力圖在其他的行業領域有所作為。而中國醫藥行業的發展前景非常為其看好。此次，聯想把目光投向石藥集團，看中可能還有石家莊市醫藥產業基地突出的區位優勢。

上述的看法是從聯想控股的角度去看的。事實上，從石藥集團的角度去看，聯想控股有著豐富的股權改造的經驗，有國際視野，熟悉資本運作和行業整合的方式，旗下更有私募基金管理機構，資本操作經驗豐富，能保證石家莊市"藥都"建設的順利實施。

最終，聯想控股"獲選"成為石藥的受讓方，出價8.7億元人民幣，整體收購石藥集團，石藥集團從國有改為民營。

第二步：弘毅管理重組
在法律上，聯想控股是石藥集團的受讓方，但實際上，從交易的那天開始，弘毅投資從交易開始便已參與其中。據趙令歡表示，弘毅扮演的角色是"管理者"，石藥集團的股權改造一直由其操作。

根據聯想控股收購石藥集團的條件，聯想控股必須在收購完成後提出對石藥集團子公司香港上市公司中國製藥的無條件全面收購建議。因此，2007年7月，弘毅投資代表聯想控股，就提出了對石藥集團子公司，收購價為1.6715港元。由於此價格遠低於2007年7月19日中國製藥的收市價2.9港元，弘毅投資並沒有從市場中收購多少額外股份，最終，弘毅投資從聯想控股取得中國製藥廠50.93%的股權，在市場取得0.01%股權，合共50.94%股權，成為中國製藥的大股東。

在實際操作上，聯想控股首先將中國製藥的股份，轉到由弘毅投資旗下基金Hony Capital Fund III控制的Massive Giant Group有限公司的名下。這樣做的主要用意，是將中國製藥從石藥集團剝離，以免重組石藥集團在重組上，受到其作為海外上市公司（即中國製藥）母公司的制約。

果然，在中國製藥剝離後，聯想控股隨即宣佈掛牌轉讓石藥集團。在短短的一年多後，石藥集團又現身北京產權交易所，此次聯想控股為石藥集團定下的身價是6.315億元。聯想控股列出了一系列近似"苛刻"的受讓條件，能完全滿足這些條件的，似乎僅有聯想控股及旗下子公司。趙令歡說，"以轉讓方式對石藥股權結構進行調整，屬於技術性調整。"據聯想控股在北京產權交易所掛牌時為受讓方設定的條件顯示，意向受讓方或其母公司年銷售收入應在人民幣1200億元以上，受讓方或其受同一母公司控制的關聯企業應具有醫藥行業投資和跨國併購的成功經驗。

市場消息傳言，按照2008中國製造業企業500強公佈的企業名單顯示，年銷售收入1200億元的公司只有10家，其中具有醫藥行業投資經驗的僅剩聯想控股有限公司一家。此前，聯想控股旗下的弘毅投資曾在2005年和2008年分別收購先聲藥業和康臣藥業，其中，先聲藥業已在美國紐約交易所上市。這樣看來，基本上符合受讓方條件的就只有弘毅投資了。

對於這傳言，趙令歡不作評論。分析家認為，弘毅投資可能利用下屬子公司作為直接受讓方，使石藥集團更方便地在國際資本市場、世界醫藥行業中進行資本運作,對未來發展有著積極的作用。

結語
經過一年多的發展，石藥有了新變化。石藥的銷售額今年有望人民幣100億元。單是這個數字的成長，已可歸功於改制。石藥集團的重組，不僅標誌著中國國有企業發展的軌跡，也顯示出中國當局對國有資產的處理是小心翼翼，計劃周詳，確保其不會向外流失。
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基金動向

外弛內張

外資基金大幅縮水，人民幣基金趁勢崛起

自金融海嘯以來，國際機構投資者出資審慎，私募基金募資困難，海外募集市場空前蕭條。然而，中國的情況則大相逕廷、獨樹一幟。自今年第三季開始，已有超過17檔人民幣基金进入募集階段或完成募集，總規模達人民幣150億元（24.4億美元），海內外私募基金募集市場形成了鮮明的反差。造成這種"外冷內熱"現象的原因，主要是在中央政府的政策驅使下，地方政府和國內企業積極投入創投事業。據亞洲直接投資研究中心的資料顯示，國內企業投入的資金金額，佔上述17檔人民幣基金規模的47%，幾近其半壁江山。

人民幣基金的增長點，一是地方引導基金，另一是產業基金。其中以前者發展較快、數量較多，出資者以地方政府為主；後者目前數量不多，但單隻規模較大，資本較雄厚，出資者多為國內機構投資者。值得注意的是，由於中央政府開始執行積極財政政策，進一步擴大內需，這對資本具有很大的吸引力，下一波擴張的空間正在拓寬。

產業基金與引導基金最大的分別，是前者以產業劃分，後者以地區為主導，是地區主義的產物。不過，儘管前者標榜的是產業，但大部分名稱仍有地區掛頭，地區色彩仍然相當濃厚。全國性產業基金的出資人多為全國性金融機構，如國家開發銀行、中國銀行等，它們都是產業基金的主要投資者，而某些對創投事業充滿熱情的地區性國內企業亦參與出資。而引導基金主要著眼於培育當地風險投資公司，投資於轄區內的民企，進而扶持轄區內企業上市。

產業基金規模大
由國務院直接審批的產業基金共有10隻，分別為：渤海產業基金、華禹水務產業基金、上海金融產業基金、山西能源產業投資基金、天津船舶產業基金、中新高科技產業基金、廣東核電及新能源基金、城市基礎設施產業基金、東北裝備工業產業基金和四川綿陽高科基金。目前，只有渤海產業基金已開展運營，其它的仍在募集中。

除了由國務院直接審批的產業基金外，地方政府也紛紛建立自己的產業基金。最近在湖南長沙，市政府成立了長沙先導產業股權投資基金，性質是地區性的產業基金，儘管投資目標為先導產業，但重點培育長沙市企業，具地方主義色彩。該基金設計規模人民幣50億元，第一期實際資金為人民幣10億元左右，長沙市政府及相關單位前期會出一部分資金運作，但主要資金全部需要募集。

引導基金爆炸性增長
引導基金幾乎全是地區性，由地方政府拍板建立。自2005年11月《創業投資企業管理暫行辦法》發佈後，各地引導基金逐步升溫，新成立的政府創投引導基金宛若雨後春筍，從各省到各地市，甚至到縣區一級都紛紛開始籌備，並付諸實踐。根據亞洲直接投資研究中心統計，自2005年以來，已經正式成立的地方政府引導基金已達33隻，總規模逾人民幣198億元。今年9月到11月17日為止，便已有兩檔引導基金完成募集，金額達到人民幣2.2億元。目前，國家發改委與財政部等部門遵照國務院"要抓緊制定配套政策"的指示，著手起草《引導基金指導意見》，並多次徵求創業投資界的意見。目前已進入國務院最後審批階段，相信正式的指導意見出來後，引導基金熱潮將更熾烈。

在深圳，市政府目前正在籌劃成立扶持深圳市內創業企業的深圳政府引導基金，規模有望達到人民幣30億元。一旦正式成立，該基金有望成為政府引導基金中規模最大的一隻，所涉及的行業更是涵蓋了環保、生物醫藥、新材料、資訊產業等大部分行業。

日前，《武漢市科技創業投資引導基金管理暫行辦法》正式印發，同時標誌著武漢市科技創業投資引導基金正式設立。該引導基金總規模1億元人民幣，今年首期到位2000萬元，資金來源於武漢市科學技術研究與開發專項資金。《暫行辦法》規定，該基金針對不同的投資對象主要採取階段參股和跟進投資方式進行投資，適當採用風險補助的投資保障方式。

新政策孕育新基金
在金融海嘯的影響下，中國政府已表示扶持中小企業是重點策略之一。為配合這政策的落實，中國中小企業協會發起設立全國範圍投資的中國中小企業創業投資基金，總規模為30億元人民幣。中國中小企業創業投資基金採取母基金（基金之基金）的模式，有利於推動本土化的私募股權基金的發展。這個基金將分三期募集，到年底預計要募集10億。基金的期限是10年加2年，基金幣種是人民幣。 　　

深圳東方匯富創投管理有限公司也充分把握這種商機，在繼東方現代基金、奧銳萬嘉基金、河北創業基金、徽商創業基金、東方首華溫州基金之後，目前正組建第6檔基金：深圳興業東方創投基金，目前該基金正在募集中，並有望在年底完成全部募集。該基金將以有限合夥制的形式組建，計劃募集人民幣3億元，投資期限為5年。東方現代產業投資管理有限公司將管理該基金的運營。

該基金將投資處於Pre-IPO階段的項目是其所有基金一致的方向。深圳東方匯富創投管理有限公司認為，當前企業的融資管道狹窄，企業的估值更合理，投資人可有更大的議價空間。此外，大環境的影響將淘汰一大批無競爭力的企業，優秀企業反而容易脫穎而出。事實上，近年的投資經典案例，均是在中國股市最低迷的時候投資的，如在深圳上市的金風科技股份有限公司、在美國上市的無錫尚德太陽能電力有限公司等，均是在2005年中國股市低迷的時候投資的，投資者在其上市後獲利甚豐。

在江蘇，南通松禾創業投資合夥企業（有限合夥）近日正式成立，標誌著南通市作出了新的嘗試。該基金並非一般的引導基金，而是南通國有企業與民營企業聯合進行資本運作的一次有益嘗試，使該市股權投資基金進入一個新的發展階段。南通松禾創業投資合夥企業總規模為人民幣1.5億元，出資人來自三個方面，分別是深圳市深港產學研創業投資有限公司、南通國有資產投資控股有限公司下屬投資管理公司，以及南通銀河投資開發有限公司等5家南通骨幹民營企業。

在四川，地震災後，重建工作如火如荼，也帶動了新基金的出台。四川第一個專門針對地方金融業的國有投資控股平台在11月初宣告成立，註冊資本達人民幣30億元。這一平台將對佔全省金融資源70%的成都進行金融機構整合重組，出資人為成都市國資委，註冊資本為人民幣30億元。

結語

中國私募基金行業發展之初，外資幾乎雄霸神州大地，不論是數量還是金額規模，內資都難以相提並論。然而，隨著金融海嘯席捲全球，外資舉步維艱，而中國政府則積極鼓勵發展人民幣基金，在此消彼長下，中國資本崛起已是順理成章的事。儘管本土基金在管理能力上還缺點經驗，但在可見的未來，人民幣基金將有力與外資將爭奪市場主流的地位。
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